|
|
首页
>>
資本運作
>>
市場成功，不等于產品成功：醫療器械行業的投資邏輯
|
|
|
|
|
以下文章來源于鈦資本 ，作者科技創新投研社
醫療器械行業正迎來一個充滿活力與創新的黃金發展期。得益于國家政策的強勁助推，這一行業不僅展現出前所未有的市場藍海和巨大增長潛力，而且行業內部的合作與競爭亦成為驅動醫療器械向更高端、智能化方向邁進的強大動力。
醫療器械方面的投資趨勢和投資邏輯是什么？近期鈦資本邀請到資深投資人周軼洋進行分享，主題為“投資人從那些維度看公司”。周先生于2012年4月創立愷富資本，專注于醫療器械，生物醫療，醫療服務以及TMT領域的初創與成長企業，并與佛羅里達大學癌癥治療中心，德州MD Anderson癌癥中心以及MGH有很好的合作。目前投資組合中包括科蒂亞生物、睿芯聯科、融信數聯、愛聽科技、千麥診斷、湃生生物、眾新科技、博以新生物等公司。
以下為分享實錄。 分享：周軼洋
來源：鈦資本（微信號：tmtcapital)
全球醫療器械市場規模正在持續擴大，而中國市場的增長速度更是超過了全球平均水平。我認為，醫療器械領域極具潛力，中國醫療器械市場的增長速度甚至已經超過了制藥行業。此外，醫療器械行業的主要增長動力包括人口老齡化、醫保支出上升、患者消費能力的增強，以及醫療機構和醫生數量的增加。從人口基數及其變化趨勢來看，中國的老齡化問題日益嚴重。2020年，60歲以上的人口約占全國總人口的17.9%，預計到“十四五”末期將上升至21.2%，到2025年可能進一步增加到34.8%。
我們還可以通過比較醫療保健行業與日常消費品行業的收益率，來評估醫療保健行業的投資價值。例如，在日本東京證券交易所指數中，醫療器械和精密儀器行業的表現優異，還有一些公司成功轉型進入醫療器械領域的事例。然而，在進行投資時，我們需要關注一些關鍵因素。醫療器械行業的特點包括需要長期投入、嚴格的監管環境、抗經濟周期性、創新意識以及政府的參與度等。醫療器械行業的門檻相對較高，這體現在跨學科專業知識要求高、研發周期長、投資規模大以及技術標準嚴格等方面。在投資邏輯方面，我將分享幾個關鍵點。首先，臨床成功并不等同于產品成功，產品成功需要結合臨床價值和市場成功。以角膜項目為例，即使臨床價值巨大，但如果市場規模有限，產品也可能不成功。其次，獲得注冊證也不代表產品能夠成功銷售，因為還需要滿足市場和合規要求。最后，醫療器械市場細分且規模不大，因此可以采取長尾效應策略，通過產品管線的多樣化來實現良好的成長空間。
在過去，醫療器械的管理流程涵蓋了從技術開發到醫保付費的全方位環節。自醫保局成立，尤其是2017年以來，醫療器械行業的發展理念經歷了顯著轉變，逐步向以價值為核心的醫療保健模式演進。這一變革預示著行業開始從支付方的視角逆向思考，即從醫保和患者自費的角度出發，倒推醫院的技術應用和產品開發，旨在探索出既符合成本效益又切合工程化需求的醫療器械開發路徑。如今，醫保局掌握了最大的決策權，成為連接產品與支付端的橋梁，減少了不必要的中間環節，從而有效降低了終端價格。在投資策略上，我主張關注以價值為導向的醫療投資項目，即從醫保支付的角度出發，挖掘能夠顯著降低支付成本的尖端技術項目。這些技術不僅應具備大幅降低成本的能力，同時還要保持較高的毛利率。此外，我個人傾向于投資自費類項目，尤其是具備消費屬性的醫療領域，如牙科、眼科和輔助生殖等，它們在市場中展現出穩定的發展潛力和投資價值。
在探討出海醫療投資策略時，我的建議是著重關注以技術平臺為核心的投資機會，并選擇擁有多元化產品線和細分市場的醫療器械企業。在此過程中，投資者需特別關注幾個關鍵方面：首先，準確預判政策和法規的變化至關重要；其次，對醫療器械的質量控制、生產流程以及合規性需給予高度重視，以防范飛行檢查等潛在風險。醫療器械企業的創業策略應聚焦于服務高凈值人群，即消費能力較強的客戶，為他們提供高端的醫療服務和產品。企業應重視現金流的穩定產生，通過直接銷售產品來獲取現金流，而非過分依賴應收賬款。這類市場通常不受醫保限制，隨著消費能力的提升，企業將擁有更大的增長空間。在出海戰略布局方面，未來三至五年將是中國醫療器械企業發展的關鍵時期。與出口導向的日本等國家不同，中國企業應充分利用性價比優勢在國際市場展開競爭。例如，通過并購海外經銷商，中國企業可以借助自身產品撬動北美等市場，這一策略已取得成功案例。同時，性價比高的“中國制造”產品在國際市場上具有強大的競爭力。
在醫療器械創業領域，一種有效的策略是從單一核心技術出發，打造一個多功能的技術平臺，并在此基礎上拓展多個產品管線，從而為企業的成長、門檻和競爭力創造廣闊的空間。以一家采用第三代脫細胞技術（酶切技術）的膠原蛋白企業為例，該企業成功地在口腔、醫療美容和運動醫學等多個領域開發出差異化的產品線。這種多元化發展戰略不僅為企業帶來了獨特的市場優勢，也為其長遠發展奠定了堅實的基礎。此外，資本配置的重要性不容忽視，管理層的資本配置能力是企業成功的關鍵所在。正如大家所熟知的巴菲特投資哲學，教會我們如何評估企業的內在價值，如何看待股市的波動，以及如何把握再投資機會，成為資本運作的大師。在投資領域，我向大家推薦一本極具價值的書籍——《競爭優勢》。這本書由哥倫比亞大學的杰出教授撰寫，深入探討了如何運用杜邦分析等工具來準確評估企業價值。優秀的投資決策往往聚焦于優質公司，而這類公司通常具備高LE（長期盈利能力）的三大關鍵因素：好的行業、好的公司和競爭優勢。
那么，我們應如何甄別出好行業呢？根據波特的五力分析模型，企業面臨縱向、橫向以及顛覆性的競爭壓力。縱向競爭涉及上游供應商的議價能力和下游買家的議價能力。橫向競爭包括潛在的新進入者以及現有競爭對手之間的競爭。而顛覆性競爭則來自替代品的威脅。因此，投資者在評估行業時需要綜合考慮行業內的競爭狀況、上下游關系以及顛覆性創新等因素。我個人認為，投資者應當尋找那些具有弱周期性、輕資產和高差異化特點的行業，因為這些行業往往能夠為投資者帶來更穩定的回報。
從企業分析的視角來看，ROE（股本回報率）的三個核心驅動因素是銷售利潤率、資產周轉率和財務杠桿率。這三個要素分別映射了企業的盈利能力、運營效率以及資本結構優化程度。卓越的企業通常具備可持續的成本優勢、獨特的差異化策略、高效的資產周轉能力以及適當的財務杠桿。
進一步，我們從企業環境分析的角度出發，結合產品結構、融資決策、會計方法、企業戰略、行業環境和宏觀經濟因素，構建一個全面的財務報表決策模型。這種分析有助于投資者發現并篩選出具有投資潛力的優質企業。
在投資策略的制定上，我們需要明確擇時擇股的重要性，即投資者應在適當的時間選擇具有投資價值的企業。例如，戴維斯雙擊策略就是在企業估值回升時尋找具有成長潛力的投資標的。
在醫療器械行業，盡管體外診斷(IVD)在疫情期間展現出了強勁的增長勢頭，但由于技術創新不足，這一領域目前可能面臨一些挑戰。因此，我建議投資者關注介入心臟瓣膜、神經介入、微創外科和呼吸介入等新興領域，這些領域可能會成為未來的投資亮點。
以助聽器行業為例，隨著人口老齡化的加速，這一行業正迎來強勁的增長勢頭。初步預測顯示，當消費者和使用者群體出現重疊時，市場將釋放出巨大的潛力和滲透率。通過深入分析和理解這些關鍵因素，投資者可以更好地把握醫療器械行業的投資機會。
在中國，約有5%的人口存在聽力障礙，但助聽器的滲透率僅為5%，這一比例遠低于歐美國家。隨著公眾對聽力健康重視程度的提升以及醫保政策的支持，預計中國的助聽器市場滲透率將從5%增長至15%甚至20%，為投資者開辟了廣闊的增長空間。
此外，國產品牌在中國聽力市場的占有率僅為5%，而剩余的95%市場份額被國外品牌所占據。然而，隨著國產品牌的崛起和進口替代的加速，未來國產品牌有望在中國市場取代更多的海外品牌，正如華為和小米在手機市場所做的那樣。這一趨勢將為國產醫療器械品牌帶來巨大的成長潛力。再為大家分享金域醫學的案例。在2019年，金域醫學的估值與另一家公司的估值相同，均為90多億。我認為市場嚴重低估了金域醫學的價值，作為行業龍頭企業，其價值應該至少是那家公司的兩倍。后來，金域醫學的股價一路上揚，證實了我的判斷是正確的，證明了其行業龍頭的地位。通過這些案例和分析，希望能幫助大家深入研究和理解行業趨勢、公司基本面和市場估值，來發現和把握醫療器械行業的投資機會。國產替代和市場滲透率增長的雙重潛力，以及龍頭企業在行業中的價值和投資吸引力。我希望我個人的見解能為投資者在醫療器械領域做出明智的投資決策提供重要的參考價值。Q1：想請教周總，如何看待集采等國家政策對醫療器械的影響？
A：在日本，市場變化的適應性主要通過定期的價格調整來實現，而中國則采取了更為激進的策略，通過集中采購措施實現價格的急劇降低。此政策的推行顯著壓低了醫療器械的價格，對中間商和分銷商網絡造成了劇烈沖擊。集采政策推動了市場的集中化和中間環節的削減，導致市場規模大幅縮減。原本可能達到100億規模的市場，由于出廠價與終端價之間的巨大差距被消除，現在可能直接減半。這種轉變對醫療器械行業供應鏈以及市場結構產生了深遠和持久的影響。Q2：那么，您是如何看待醫用材料的投資機會，以及如何看待高分子瓣膜的發展前景？A：在醫療器械行業，技術創新的關鍵在于降低成本同時保持高利潤。能顯著降低制造成本并維持高毛利率的技術具有投資和推廣價值。對于那些不屬于醫保覆蓋范圍的創新醫療器械，如醫美、助聽器和齒科器械，不受醫保政策影響，市場穩定，且有一定門檻，能為企業提供穩定收入。那么，從價值驅動的投資邏輯出發，我們在考量醫療器械投資項目時，應考慮技術是否能降低成本并為消費者增值，這樣的投資策略有助于在復雜市場中做出明智決策，保持競爭力，實現長期發展。Q3：您如何看待醫療器械的外延性并購發展和內生性發展？在這兩年的行情趨勢下，大企業會更傾向于哪一種模式呢？A：我認為醫療器械行業正迎來并購潮。上市公司通過縱向并購，整合產業鏈資源，不僅能提升市值管理，還能借助規模和協同效應增強競爭力。面對IPO難題，許多醫療器械公司可能成為上市公司的并購目標。縱向并購有助于更高效的管理和市值提升。其實，可以借鑒丹納赫的并購模式和邁瑞醫療對海泰生物的戰略性大規模并購。Q4：對于一家原本做心血管藥且業績良好的上市公司，今年開始通過收購涉足介入治療設備領域，如支架和球囊等，主要依賴并購來發展神經介入器械，您認為這樣的發展策略會面臨哪些潛在的問題？A：我的個人觀點是在考慮并購時，公司需要深入了解目標公司的產品質量、市場定位、技術實力和成長潛力。同時，要注意并購后整合的挑戰，以及政策變動對行業影響的考量。以至于，公司可以更好地規避并購過程中的潛在風險，實現并購的長期價值。以神經介入領域公司的表現來看，除了惠太，其他公司的表現并不理想。大多數并購案例最終是失敗的，原因之一是高溢價問題，即支付過高的并購費用。這會導致商譽減值和財務損害，尤其是在并購后缺乏有效管理和成長性的情況下。我個人建議，在并購后的三到五年內，公司需要通過凈利潤來消化商譽，否則可能會面臨二級市場對其評估的質疑。Q5：您如何評價細胞治療的CMC，如果與CGT相比，這類企業的投資價值如何？A：細胞治療的商業化目前仍然不太成熟，自2016年魏則西事件以來，細胞治療主要局限于科研領域，而達到商業化，可能還需要一個漫長的過程。干細胞治療在2003年被禁至今近20年仍未解禁，說明這個周期可能會比較長。從理性賺取現金流的思維出發，我認為在投資細胞治療CMC創新企業時應該非常慎重。同時，我個人建議投資者在考慮投資期和退出期時，要觀察政策是否會有所松綁，如果這種趨勢不明顯，可能就不太適合投資。Q6：除了角膜領域，還有哪些臨床上有價值但未必能保證產品成功的領域？還有哪些潛在的風險可以提前避免？A：投資者在選擇醫療器械投資項目時，應該考慮目標市場的支付能力和政策環境。對于支付能力較弱或受醫保費用控制的領域，如燒傷科，燒傷患者通常來自支付能力較低的群體，醫保對于這類治療往往有費用控制，這意味著即使治療效果再好，產品價格也難以提高，從而影響了企業的盈利能力。所以，在進行這類投資時，投資者需要持謹慎態度。而對于自費項目和具有較高市場需求的領域，如結直腸癌檢測和糖尿病相關治療，投資者可能會看到更多的增長機會和盈利潛力。例如，美國的Color Guard，該公司提供的結直腸癌檢測服務是完全自費的，這類服務通常具有較高的市場接受度和支付意愿。這種基于市場和政策分析的投資策略有助于投資者做出更明智的決策。Q7：想請教周總，醫保政策的變化對連鎖藥房行業會產生哪些影響呢？A：我將藥房行業的發展分為三個階段：觀察、洞察和認知。藥房作為銷售和服務渠道，不生產藥品，而是提供最終銷售服務。醫保控費政策使得部分藥品從醫院轉向藥房，增加了藥房收入。但國家對藥品價格的嚴格控制影響了藥房盈利，迫使藥房增加銷量以補償價格下降，導致毛利率降低。醫保政策的核心是應對老齡化社會的醫療負擔，隨著老年人口增長和年輕人口減少，醫保基金面臨壓力，政策因而傾向于控制藥品價格，確保普通患者能夠負擔得起藥品費用。Q8：關于醫療器械高值耗材領域，CDMO企業提供核心技術方案和創新技術轉化產品的兩種未來發展方向，您如何看待這兩種模式？您認為哪個方向更具發展潛力？A：從醫療器械行業的MAH和CDMO的情況來看。當前，高門檻的三類醫療器械不允許采用MAH模式，只有一類和二類醫療器械被允許采用這種模式。因此，對于CDMO企業來說，其市場價值和潛力可能不大。如果作為創業者，我不會將核心產品交給CDMO企業去開發，因為存在信用和其他潛在問題。但是可以考慮將非核心部分，如儀器，委托給CDMO企業，而核心的原材料和試劑仍由自己掌握。這樣的策略有助于保護企業的核心競爭力，同時也為CDMO企業提供了一定的市場機會。Q9：您怎么看待孤兒藥和罕見病領域的投資，其核心邏輯和關鍵點是什么呢？A：美國和中國在鼓勵孤兒藥和罕見病藥物研發方面，存在一些政策差異。美國通過提供優先審評券等激勵措施來鼓勵制藥公司開發孤兒藥。中國的策略可能是允許孤兒藥不進入醫保目錄，或者在醫保談判中給予一定的價格空間，以便為制藥公司提供研發孤兒藥的動力。盡管中國目前在這方面的明確政策尚不明顯，但未來可能會出臺類似的激勵措施，以促進這一領域的藥物研發和創新。Q10：您之前提到投資富人生意的話題，考慮到中國當前的老齡化問題，康復和康養賽道是否算得上是好生意？老年人口基數增大但支付能力可能有限，這些問題是否值得擔憂？A：在“未富先老”的社會背景下，老年人需要繼續工作以維持生計，這種現象在日本和香港等服務行業尤為常見。我認為，隨著中國老齡化的加劇，類似的情況也會在中國頻繁發生。康養行業是一個有潛力的投資領域，但在投資時需要謹慎，可以先投資培訓行業，如醫護師和康復師的培訓機構。因為培訓行業現金流較好，趨勢明顯，相對風險較低。此外，養老機構和看護中心等TOC業務的風險較大，尤其是在沒有國家政策補貼的情況下。一旦國家推出長期護理險政策，就可以視為投資康復行業的一個觸發點。Q11：AI技術是否會顯著提高新藥發現的效率，并因此對部分醫藥企業，尤其是CL企業產生沖擊？請您為我們分析一下。A：AI技術在藥物發現中的應用，特別是在靶點發現和蛋白研究方面，是非常有價值的。AI能夠通過運算模擬等手段高效地進行研究，這有助于降低成本并提高研發效率。因此，AI在藥物發現領域的應用可能會對傳統的CRO行業產生沖擊。可能會發展出一種新的合作模式與之并存，共同推動藥物研發的進步。Q12：最近英偉達非常火熱，黃仁勛在其大會上提到未來AI在醫療領域的應用將是最大的。從您的角度來看，這種說法會帶來哪些有價值的投資機會？A：我認為，AI技術在基因治療等領域的探索具有巨大的潛力，可以通過模擬、規劃和預測來推動前沿科技的發展。比如，隨著老齡化社會的到來，阿茲海默癥成為了一個重要的研究方向，因為大腦功能的負荷加速了該病癥的發展。盡管當前環境下投資者可能更傾向于投資有現金流的項目，長期來看，人類對于改善生活質量和延長生命的追求是不變的，因此對于相關領域的投資是有價值的。最后，建議大家進行投資時，要保持冷靜，要有獨立和正確的思考，不要盲目追隨AI的熱潮，而是應該深入分析每個項目的實際價值和潛力。
在當前時期，醫療器械行業的未來發展方向正受到技術革新、市場需求演變以及監管政策等多重因素的共同影響。預計醫療器械將朝著更為智能化、個性化和高效化的方向發展，人工智能、物聯網、3D打印等尖端技術將在這一領域得到廣泛而深入的應用。國家藥監局已明確表示，將密切跟蹤醫療器械創新的最新動態和發展趨勢，推出一系列新措施，加速批準更多創新性和高端醫療器械的上市進程，助力我國實現從“器械制造大國”向“器械制造強國”的飛躍。醫療器械領域正逐漸成為未來的投資熱點。THINKTANK新智囊微信公眾號是智囊機構THINKTANK（全稱：北京智囊維實企業管理有限公司）旗下的為推動產業生態發展，提升企業管理水平，創造投資機會的專業傳播與溝通平臺。
智囊機構THINKTANK是中國科技咨詢協會副理事長單位，愿景是”匯聚改變未來的力量”，專注于打造“產業化的創新創業平臺”，通過“咨詢+賦能+資源+資本”一體化的專業服務體系，構建“產城融創”系統化的發展模式，幫助企業和政府打造并孵化內部生命系統和外部生態系統 ，為大企業的創新發展、園區的產業升級、科創企業的加速成長賦能。
|
|
![seo]()
![seo]()
